洞悉可转债的本质 一种能保本的股票

明湾资产 李明颖   2019-03-05 本文章210阅读

“表面上当然尔的事,很可能都是错的

其实真正成功的事,与本能反应经常是相反的”

 

2019农历年后A股突如其来的春季躁动行情,“踏空”让许多人焦躁不安,对比18年底市场极其悲观的情绪,敢在那个时间点勇于进场的确是很难的决定。危机入市和我们本能反应相反,要做出和本能相反的行为,对大多数的人经常都是徒劳无功,这也是为什么多数人在股市投资很难成功的原因。要如何在违背本能的条件下,做出成功的投资决定?因此,是时候该认识这种新的投资工具:可转换公司债。

 

危机如何入市

 

历数过往所经历过的金融危机,2008年的次贷金融风暴是最让我记忆深刻的一次。当时我在新加坡一家大型跨国的私人银行集团工作,见证了股市、房地产或是各种金融商品的价格全部应声大跌的惨烈情况,投资银行雷曼兄弟宣布破产,造成美国甚至扩及全球的市场流动性全面瘫痪,美国联邦政府不得不寻求措施稳定金融系统。从这个角度来论金融危机意味着失败——监管系统的失败、金融机构的失败以及人为的投资失误。

 

不过,当这些所谓的“失败”特征出现时,一个具备敏锐市场嗅觉的金融投资者,必须拥有别人恐惧时我贪婪的勇气,抓住金融危机逆周期操作的规律去攫取获利的良机。美国橡树资本集团(OaktreeCapital)的创办人霍华.马克斯(Howard Marks)擅长危机入市,他一生最重要的工作,就是接天上掉下来的刀子,尤其在金融市场最凶险的不良资产与垃圾债券领域。这类不良资产的金融商品对于一般投资者而言,要做出精准的投资判断有极大的困难。然而大家熟知的股神巴菲特在金融危机时大胆入市的案例,倒是能十分贴切地诠释什么是危机下的成功投资。

 

巴菲特出手救高盛

 

2008年9月15日,雷曼破产,美国和全球金融市场进入流动性恐慌,连AIG、花旗等这些数一数二的金融巨头都借不到钱。当时美联储在关键时刻起到了中央银行最最重要的作用——作为最后贷款人,一度短期借出近15万亿美元资金的余额。

 

此时,巴菲特也担当了金融危机期间美国私人部门某种程度的实际“最后贷款人”。在雷曼倒闭不久以后,巴菲特就决定投资高盛50亿美元,该投资将以购买永久性优先股(perpetual preferred share)的方式进行。

 

这个永久性优先股的投资条件如下:

1.巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)投资50亿美元在高盛的永久性优先股,股利是每年10%。换句话说巴菲特每年可以固定从高盛拿到10%的分红,该优先股不可转换,不提供股权也没有表决权,而且高盛可以用10%的溢价在任意时间回购。

2.同时购买4350万额外股票的权证,获得看涨期权,可以在投资后的5年内,以115美元一股的价格买入50亿美元的高盛普通股票。(数据来源:华尔街见闻2013-03-28)

 

当时高盛的股价正在暴跌,巴菲特出手投资意味着全美最精明的投资者给高盛投下了信任票。投资当天高盛的收盘价格为125.05美元,上涨4.27美元;高盛通过增发股票获得了25亿美元的资金。(数据来源:东方早报2008-9-25)

 

对于高盛而言,这笔资金使其免于遭受灭顶之灾,这从危机期间,多家重量级金融机构的窘境可见一斑——贝尔斯登被摩根大通收购,雷曼兄弟申请破产倒闭,美林归于美国银行旗下,美联储注资850亿美元入主AIG,美国最大的两家住房抵押贷款机构房利美(FannieMae)和房地美(Freddie Mac)也被美国政府接管。

 

为什么是高盛

 

虽然坊间已经有不少报导文章,阐述巴菲特投资高盛各式各样的观点,但是我还是从另一个的角度,重新梳理这个事件的意义。

 

2008年的金融危机期间,几乎所有的公司都遭遇了资金短缺的情况,在众多大公司陷入困境之时,自然第一个想到的就是求助拥有美国两大银行股东身份的巴菲特。巴菲特此时担当了美国私人部门的实际“最后贷款人”,当然这也是巴菲特能谈到几乎最好的价钱的原因。但巴菲特对投资对象、时机的选择等诸因素的精准判断,才是他不仅因救市赚得“名声”,更因此举获得颇丰的主要原因。

 

在雷曼倒掉之前,雷曼和AIG就不止一次地寻求巴菲特的帮助,但是巴菲特在看完财务报表后决定不借钱给他们,后来AIG获得了美国政府的救助,而雷曼就没那么幸运了。

 

对于高盛的“一票”,事后从巴菲特在CNBC专访中的回应——价格合适、条款合适,经营也合适;可粗略了解到他当下的决策依据。事实上,巴菲特一直对高盛有浓厚的兴趣,10岁时就和父亲到访过高盛,巴菲特还在一份声明中说“高盛拥有无与伦比的全球网络、举世公认优秀的管理团队以及人力和财务资本,这些使它能够延续杰出表现”。至于价格,即使不转换股权,其票面利率高达10%,更别说还附带一个看涨期权。虽说是抄底入市,但股神入场前谈好的价钱显然是对自己非常有利的。有人认为,在如此丰厚的条件下,巴菲特的这笔投资基本上是稳赚不赔的,这当然是后话,要不怎么只有巴菲特愿意接呢!另外对冲基金SevernRiver合伙人斯科特则认为,“高盛迈出了正确的一步,但代价是高昂的。”

 

再进一步推敲后我们得知,显然联邦政府对华尔街大规模的拯救,才是巴菲特愿意做出决策的时间点。巴菲特在采访中称,“如果我不确定政府将有所行动,本周我不会做任何事,也许还会“破坏”一些事情,在某种程度上,我是在赌政府将作出理智的决定并快速实施”。因此,尽管面前丰厚的利益再怎么诱人,都不及对投资本金的安全性有大概率的把握。换句话说,因为他对政府即将迅速救市的行动有极大的把握,才是真正促成他做出投资高盛的决策。

 

为什么是优先股

 

我们先来算个帐,最终巴菲特对高盛的投资收益应该是每年10%的利息,叠加普通股的股票认购权证收益:

 

首先在优先股上,10%的利息,巴菲特的伯克希尔每年进账约5亿美元。2011年,高盛溢价赎回了巴菲特投资的优先股,此前的股息加上溢价以及分红,巴菲特一共赚了17.5亿美元,也就是2年半实现了35%的回报。

 

再来就是认购权证,巴菲特投资高盛的时候,市场当时的股价大约是90~100美元一股,之后股价还继续大幅重挫,2008年11月20日最低跌至52美元。试想,如果巴菲特当时是直接投资高盛增发的普通股,这时账面亏损的幅度约是-42%~-48%,而这样的亏损对任何一个投资决策而言,是否能扛过去都是问题,更别说什么危机入市是投资的良机等等。当然金融危机结束后,高盛的股价上升很快,5年内股价基本上在150左右,而巴菲特在2013年10月前都可以115美元一股的价格买入股票,他的看涨期权开始具有为实际的价值,按保守估算,巴菲特的获利在2010年是大约20~30亿美元。

 

如果巴菲特当初直接投资高盛的普通股会怎样呢?除了刚刚分析继续往下崩跌的风险之外,事实上同期高盛股票价格涨幅仅仅只有17.5%,远小于标普500指数29%的涨幅。也就是说,你乘坐时光机,成功买入高盛的股票,4年半时间只赚了17.5%。相比你的投资收益,巴菲特的投资决策简直是英明睿智,果然不辜负他股神的美誉。


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巴菲特对高盛的这笔投资之所以成为经典案例,在于其投资工具精准的选择-优先股附带一个股票认购权证。

 

优先股最早出现于1825年前后的英国 ,是铁路和运河公司为满足建设资金需求创造出的融资工具。19世纪30年代,伴随着美国铁路建设的热潮兴起,优先股在美国市场上崭露头角。20世纪中后期特别是90年代开始,美国的优先股制度进入快速发展期。根据标普统计,1990年美国优先股市场规模为530亿美元,到2005年增至1930亿美元。截至2013年6月,美国市场中活跃的优先股清算价值已经接近3800亿美元。

 

在美国的资本市场,优先股本就是一种有益补充。2008年金融危机期间,优先股作为一种特殊的注资方式,成为美国政府实施金融救援计划的主要金融工具,对稳定金融市场发挥了重要作用。2008年金融危机期间优先股融资金额占当年股票融资金额的比重一度高达32%,此后快速下降。此外,由于拥有平均7%左右的较高且稳定的股息率,美国市场上的优先股吸引了包括巴菲特在内投资者的青睐。

 

优先股附带认购股票权证与目前中国资本市场上的可转换公司债本质上有极大的相似之处,即如果上市公司普通股价格大跌,可转债投资者每年可以拿到固定票息。相反,如果股市大涨则可以按照约定的时间与价格转换成股票,分享股票上涨的收益。

 

金融危机发生时,股市面临大幅下跌行情下,可转债自然成了非常有利的金融工具。上市公司发行的可转债具有债权和股权双重特性,既能带来“固定收益”性质的本金和票息保障,又能带来因股价上涨而得到的超额收益。具有“下跌风险有界、上涨收益无限”的独特优势。

 

对于巴菲特来说,优先股定期返还的投资成本和利息并不是全部的期待,加上未来有权利转换为普通股,在标的股价表现良好,从而获得超额收益才是目的。为此,寻找低估值的机会自然成为投资的关键,然后通过基本面分析和信用分析,买入合适低估值的可转债以获取固收利益与资本利得的双重回报。

 

高盛发行这个具可转债性质筹资的背景是金融危机愈演愈烈,急需补充资本获得生存的可能,再者巴菲特首肯的投资意愿更可以带来提振市场信心的作用,高盛自然给出了日后可以令自己“后悔”的价格。

 

除了类似普通债券的优先股,巴菲特附带购买的权证实质上是一种公司股票的看涨期权。金融危机后,如果政府救市得当,高盛经营良好,宽松的资金面会来股市的上涨,良好的业绩则能保障行权后,高盛普通股上涨带来的收益。

 

综上所述,巴菲特之所以选择类比可转债这一投资工具,是因为尽管他看好危机后股市将回复,但是回复的时间却是不确定的,他的资金全部买入普通股并不明智。当股市由弱转强,或公司业绩看好时,预计公司股票价格有较大涨升时,则可转换为股票,获得更满意的回报。


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危机入市:可转债是最佳投资工具

 

从巴菲特的总体投资上看,尽管股神常以股票投资为人所称道,但实际上因为巴菲特管理的伯克希尔公司主要管理的资金类别是保险资金,保险业务的特性使然,巴菲特的投资中,债券等固定收益投资占据了相当可观的规模。并且相较于纯债的投资,可转债其实非常受到股神的青睐。最重要的原因就在于,相比于纯债券,可转债在一定条件下,可以转化为股权。

 

可转换债券虽是债券的一种,它却可以转换为债券发行公司的股票,从本质上讲可转换债券是在发行公司债券的基础上,附加了一份日后看好的权利,并允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成该公司的股票。说白了就是,你借钱给一家有良好经营体质的公司,看好它日后营运,同时拥有这家公司赚钱时还会分红给你的权利。

 

作为谨慎的投资人,巴菲特有一句投资名言:“投资最重要的原则是:第一,不要赔钱;第二,永远记住第一点。”而可转债是一种“以债券收取固定收益,增加投资的安全垫、再以拥有转换股权的权利,静待投资标的股价上涨额外回报”的投资方式,债券的性质使得投资能安全保底(当然得选择债信良好的公司),一旦有利的时机到来,转为股票,又可以享有股市上涨带来的丰厚利润。

 

巴菲特钟情可转债的另一个案例是对吉列的投资。上世纪80年代,美国资本市场流行杠杆收购,其中很多是恶意收购。很不幸,吉列也受到恶意收购的狙击。不过,巴菲特原意以6亿美元的价格“拯救”吉列,方式也是可转换特别优先股。其股利是每年8.75%,2年后可以用50美元每股的价格转换为1.2亿普通股。在巴菲特的加持下,恶意并购者知难而退。2005年,宝洁收购吉利,巴菲特持有的股票市值由增长到51亿美元,16年获利7倍有余。(数据来源:金银股期汇2015-8-19)

 

不难看出,巴菲特出手购买上市公司可转债的时机,都是在上市公司遇到危机之时。这时候一方面可以拿到极具安全性的“抄底”价钱,无疑加厚了投资的安全垫和获利空间。另一方面,因为固定股息和“看涨”期权,既可以作为债券长期持有,定期收获本金和利息,又可以在公司好转时转为股票,获得资本市场上涨带来的好处。

 

因此,善用可转债作为投资工具,在策略上就具备了一定的优势:

 

债性提供保底收益

可转债,首先是一张公司债券。所以与其他债券一样,可转换债券也有规定的利率和期限,投资者可以选择持有债券到期,按上市公司约定的利率还本付息。所以在股票市场不好的时候,持有债券可以获得稳定收益。

 

股性带来股票收益

可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券,但如果你不能满足于固定的股息收益,可以在约定的期限内,将手中的债券转换成股票,从债权人变成了公司的股东,可参与企业的经营决策和红利分配,转股时机合适,可以拿到上市公司在资本市场中的上涨收益。

 

把握这项工具的基本特质,同样复制巴菲特危机入市的投资准则,并且应用在股市投资工具的选择上。一旦遭逢股市下跌的熊市,就是千载难逢的最佳投资机遇,相比于选择直接买入股票去抄底,可转债更能提供保护,耐心持有等待市场回复后随之而来丰厚的回报。


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